张倩肖 李佳霖
近年来中国金融业保持快速发展但实业投资率仍然出现了持续下滑趋势，金融发展程度不足导致金融业难以有效服务实体经济，有序推进并深化金融供给侧结构性改革迫在眉睫。进入“新常态”后，企业高质量发展成为经济高质量发展在微观层面的转型目标。这要求企业提高其主营业务能力从而实现核心价值创造能力提升。金融发展对企业主营业务影响复杂，可能缓解企业融资约束、扩展企业投资机会，也可能加剧风险收益错配、增强企业套利投资动机，导致企业金融化并挤出企业主营业务投资。因此，分析当前金融发展对企业主营业务能力产生的作用以及由此对企业发展质量带来的深层影响具有重要的理论和现实意义。
金融市场普遍存在信息不对称和摩擦。金融发展可以缓解资本误配，从而降低企业外部融资成本，提高其外源融资水平，使之拥有更多的资金进行投资。融资约束抑制了企业发展，而金融发展能够通过降低企业外部融资成本促进企业发展。在不考虑企业内部治理的情况下，外部融资依赖程度越大，金融发展对改善企业融资状况和现金流水平的正面作用。然而，由于企业管理者与股东之间存在委托代理问题，企业管理者拥有一个相对更高的折现因子，因而更偏好短期行为。这一行为在企业面对更多的自由现金流、更大的套利机会时将更为激化。此时，尽管金融发展能够缓解企业外部融资依赖并提高企业现金持有，但自由现金流的增加意味着企业管理层可支配资金水平的提高，可能导致企业委托代理问题加剧、金融资产配置偏好增加，并抑制企业主营业务发展。管理者可能为了正净现值而放弃能够提升企业长期价值的项目。当管理者薪酬与业绩脱钩时，通过提高企业业绩以获取更高薪酬的动力也进一步消失，管理者会以获取其他“控制权”带来的最大化个人利益为目标进行决策。金融发展水平越高的地区，企业越可能由于“金融化”等偏好挤出实体投资，导致企业主营业务发展受到负面冲击。基于上述原因，尽管金融发展整体上可能促进企业发展质量提高，但在增加企业金融渠道获利的同时也引发了企业管理者的套利动机和短期行为，对企业主营业务能力产生负面效应，并一定程度上抑制了企业发展质量的提高。因此，通过理论分析可以推断：金融发展整体上有利于企业发展质量提升，但金融发展可能抑制企业主营业务从而对企业发展质量产生遮掩效应。
我们利用2008-2018年中国A股非金融类上市公司数据和宏观层面数据，采取中介效应模型进行检验了金融发展、企业主营业务与企业发展质量的关系。研究发现金融发展整体上显著提高了企业全要素生产率，有利于企业发展质量的持续提升；但金融发展没有能够在促进企业主营业务能力提升方面发挥有效服务实体经济的作用。
要保障金融发展真正服务于实体经济并促进经济高质量发展，应当逐步提高金融结构的市场化程度、发挥资本市场的投融资功能和筛选功能、增加金融工具的多样性等，从而真正解决中小企业融资难题、降低资金空转、避免资本流入僵尸企业，有效遏制企业管理层金融套利空间，使金融发展发挥对企业高质量发展的正向促进作用。
